Contrat obligataire :
ce qui décide du remboursement

L'émission était-elle valable ?

Quelles conditions une société par actions doit-elle remplir pour émettre des obligations ?

Une société par actions qui n'a pas établi deux bilans régulièrement approuvés doit faire précéder l'émission d'une vérification de son actif et de son passif, sauf si l'émission est garantie par une société qui en a établi deux, et c'est cette exigence-là que le texte sanctionne par la nullité.

La sanction ouvre le texte : « A peine de nullité des contrats conclus ou des obligations émises, l'émission d'obligation par une société par actions n'ayant pas établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires doit être précédée d'une vérification de l'actif et du passif » (C. com. art. L. 228-39). Des commissaires désignés par l'organe ayant qualité pour décider ou autoriser l'émission l'assurent, et leur rapport lui est soumis « préalablement à sa décision ou à son autorisation ». Le texte en dispense l'émission d'obligations « qui bénéficient de la garantie de sociétés ayant établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires », ainsi que celle d'obligations gagées par des titres de créance sur l'Etat ou sur d'autres collectivités publiques.

Le quatrième alinéa interdit l'émission « aux sociétés dont le capital n'est pas intégralement libéré », sous deux réserves tenant aux salariés : actions non libérées qui leur sont réservées, ou obligations émises pour leur être attribuées au titre de la participation. Mais la formule « A peine de nullité » gouverne le premier alinéa, celui de la vérification : son extension à cette interdiction ne résulte pas du texte, dont la rédaction actuelle est en vigueur depuis le 1er janvier 2024.

Et une SARL ?

Une société à responsabilité limitée ne peut émettre que des obligations nominatives, et sous quatre conditions cumulatives : un commissaire aux comptes désigné, les comptes de ses trois derniers exercices de douze mois régulièrement approuvés, aucune offre au public autre qu'une offre à un cercle restreint d'investisseurs ou à des investisseurs qualifiés, et une décision de l'assemblée des associés.

Une société à responsabilité limitée « ayant désigné un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peut émettre des obligations nominatives à condition qu'elle ne procède pas à une offre au public de ces obligations ou qu'elle procède à une offre mentionnée au 1° de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier » (C. com. art. L. 223-11).

Le 1° ainsi visé réserve l'offre à un cercle restreint d'investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés (C. mon. fin. art. L. 411-2). C'est la seule dérogation admise pour la société à responsabilité limitée : le texte ne vise ni le 2°, qui couvre « l'offre de titres financiers et d'instruments admis à des fins de financement participatif proposée par un prestataire de services de financement participatif », ni le 3°. Une société à responsabilité limitée ne peut donc pas placer ses obligations par une offre relevant du 2°. Elle est en outre soustraite aux « articles L. 228-39 à L. 228-43 et L. 228-51 » : ni option de vérification de l'actif et du passif, ni délégation, pour un an, des pouvoirs nécessaires pour réaliser l'émission et en arrêter les modalités (C. com. art. L. 228-40).

Que risque une émission faite sans ces conditions ?

La nullité, mais son assiette diffère selon la forme sociale : en société par actions, la formule de nullité ne gouverne, dans le texte, que la vérification de l'actif et du passif ; en société à responsabilité limitée, « le non-respect de l'une des conditions édictées aux alinéas précédents est sanctionné par la nullité des contrats conclus ou des obligations émises ».

Chacune des conditions des deux premiers alinéas est donc, à elle seule, une cause de nullité.

Une seule décision est disponible : une société par actions qui n'avait pas établi deux bilans régulièrement approuvés avait émis des obligations convertibles sans vérification préalable ; la cour a jugé qu'elle n'était pas en droit d'émettre, prononcé la nullité et ordonné la restitution intégrale de la souscription avec intérêts au taux légal (CA Aix-en-Provence, ch. 3-4, 23 mai 2024, n° 20/04101). Arrêt d'appel : la Cour de cassation ne s'est pas prononcée sur ces conditions.

Pourquoi vérifier la validité de l'émission avant de réclamer le paiement ?

Parce que les deux voies ne donnent pas la même chose : le paiement laisse le porteur au rang que le contrat lui a assigné, alors que la nullité, lorsqu'elle est acquise, fait tomber le contrat lui-même.

Le rang se stipule : lors de l'émission de valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance, « il peut être stipulé que ces valeurs mobilières ne seront remboursées qu'après désintéressement des autres créanciers », et « il peut être également stipulé un ordre de priorité des paiements » (C. com. art. L. 228-97).

L'examen de la validité est documentaire : bilans ou exercices approuvés, rapport du commissaire remis avant la décision, délibération d'émission, forme nominative des titres. Ce qu'il donne relève d'une appréciation au cas par cas.

Qui peut invoquer la nullité ?

Les textes des conditions d'émission écrivent la nullité sans dire qui l'invoque ; un seul texte désigne le titulaire de l'action, pour la nullité de l'émission d'obligations à lots : « le ministère public ainsi que tout intéressé peut exercer l'action en nullité ».

L'émission d'obligations à lots « doit être autorisée par la loi », « toute émission faite en violation des dispositions du présent article est nulle », et l'action est ouverte « sans préjudice de l'action en responsabilité contre les mandataires sociaux » (C. mon. fin. art. L. 213-6).

Dès qu'une masse existe, une seconde question se pose, et le texte en range expressément une part dans le monopole : les représentants de la masse, « dûment autorisés par l'assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution » (C. com. art. L. 228-54). Une délibération d'émission est un acte postérieur à la constitution, et le texte attribue cette qualité pour agir « au nom de » des obligataires.

Aucun texte cité ni aucune décision vérifiée ne dit si l'action par laquelle un souscripteur demande la nullité de l'émission et la restitution de sa propre souscription entre dans ce monopole. La seule décision disponible sur cette nullité a été rendue au profit d'un souscripteur unique : un cas où il n'y a pas de masse.

Quelles autres nullités guettent l'émission ?

Deux autres nullités figurent dans les textes cités : celle de la garantie donnée par une société à responsabilité limitée à une émission de valeurs mobilières, et celle de l'assemblée générale d'obligataires irrégulièrement convoquée, qui « peut être annulée ».

La première frappe la garantie, non l'émission : « A peine de nullité de la garantie, il est interdit à une société à responsabilité limitée de garantir une émission de valeurs mobilières, sauf si l'émission est faite par une société de développement régional ou s'il s'agit d'une émission d'obligations bénéficiant de la garantie subsidiaire de l'Etat » (C. com. art. L. 223-11).

La seconde est écrite au mode de la faculté : « toute assemblée irrégulièrement convoquée peut être annulée », et depuis le 1er octobre 2025, « l'action en nullité obéit au régime des articles 1844-10 à 1844-17 du code civil » (C. com. art. L. 228-59).

Le nominal, le coupon et le taux de retard

Que fixe le contrat d'émission, et que fixe la loi ?

La loi ne fixe ni le nominal, ni le taux, ni la durée : sur ces trois points, elle exige seulement que les titres d'une même émission confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale, et c'est le contrat d'émission qui les fixe.

« Les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale » (C. mon. fin. art. L. 213-5), définition reproduite par le code de commerce (C. com. art. L. 228-38). Ni plancher ni plafond de valeur nominale, ni durée, ni taux.

La qualification d'obligation n'est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre : la cour d'appel qui l'avait exigée pour la refuser à un titre structuré avait ajouté une condition que la loi ne prévoit pas (Cass. 2e civ., 23 novembre 2017, n° 16-22.620).

Un coupon de 10 % par an est-il plafonné par la loi ?

Non : aucun plafond légal n'encadre le coupon d'une obligation émise par une personne morale qui se livre à une activité industrielle, commerciale, artisanale, agricole ou professionnelle non commerciale, et la qualité du souscripteur n'y change rien.

L'usure se mesure sur celui qui emprunte : est usuraire « tout prêt conventionnel consenti à un taux effectif global qui excède, au moment où il est consenti, de plus du tiers, le taux effectif moyen pratiqué au cours du trimestre précédent » (C. consom. art. L. 314-6), et l'emprunteur, dans une émission obligataire, est la société émettrice.

Or « les dispositions des articles L. 314-6 à L. 314-8 ne sont pas applicables aux prêts accordés à une personne physique agissant pour ses besoins professionnels ou à une personne morale se livrant à une activité industrielle, commerciale, artisanale, agricole ou professionnelle non commerciale » (C. consom. art. L. 314-9), et ce qui subsiste au code monétaire et financier ne vaut que « pour les découverts en compte » (C. mon. fin. art. L. 313-5-1), ce qu'une émission obligataire n'est pas. Angle mort : la personne morale étrangère à ces activités, telle une société civile patrimoniale, ne paraît pas couverte par l'exclusion.

Que se passe-t-il quand le taux de retard est inférieur au coupon ?

Aucun taux de retard n'est fixé par les textes cités : c'est le contrat qui le stipule, et lorsque cette stipulation s'analyse en une pénalité convenue, le juge peut, même d'office, l'augmenter si elle est manifestement dérisoire.

La voie qu'ouvrent les textes cités est celle de la peine convenue : « lorsque le contrat stipule que celui qui manquera de l'exécuter paiera une certaine somme à titre de dommages et intérêts, il ne peut être alloué à l'autre partie une somme plus forte ni moindre », mais « néanmoins, le juge peut, même d'office, modérer ou augmenter la pénalité ainsi convenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire » (C. civ. art. 1231-5). Qualifier ainsi une clause d'intérêts de retard relève d'un examen au cas par cas.

Le même texte réserve la mise en demeure : « sauf inexécution définitive, la pénalité n'est encourue que lorsque le débiteur est mis en demeure », et le débiteur l'est « soit par une sommation ou un acte portant interpellation suffisante, soit, si le contrat le prévoit, par la seule exigibilité de l'obligation » (C. civ. art. 1344).

Les intérêts de retard se capitalisent-ils ?

Seulement si le contrat l'a prévu ou si une décision de justice le précise, et à la condition que les intérêts soient échus et dus au moins pour une année entière.

Le texte tient en une phrase dont chaque terme est une condition : « Les intérêts échus, dus au moins pour une année entière, produisent intérêt si le contrat l'a prévu ou si une décision de justice le précise » (C. civ. art. 1343-2). Sans stipulation, la capitalisation n'est pas acquise par le contrat : elle ne peut plus venir que d'une décision de justice qui « le précise ».

En matière de prêt d'affaires, la chambre commerciale renvoie aux conditions de ce texte sans les expliciter (Cass. com., 11 décembre 2024, n° 23-15.744) : c'est donc la lettre du texte, et elle seule, qui porte l'exigence de stipulation. Aucune décision vérifiée ne statue sur la capitalisation dans un emprunt obligataire.

Le juge peut-il réduire une pénalité de retard ?

Lorsque la clause d'intérêts de retard s'analyse en une pénalité convenue, le juge peut la modérer, même d'office, si elle est manifestement excessive, et toute stipulation qui le lui interdirait est réputée non écrite.

Le juge « peut, même d'office, modérer ou augmenter la pénalité ainsi convenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire », et « toute stipulation contraire aux deux alinéas précédents est réputée non écrite » (C. civ. art. 1231-5). Le texte écrit « peut » : la modération n'est pas acquise au débiteur qui l'invoque.

Une seconde voie atteint les clauses qui entourent le taux, non le taux lui-même : dans un contrat d'adhésion, « toute clause non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties, qui crée un déséquilibre significatif entre les droits et obligations des parties au contrat est réputée non écrite », mais l'appréciation de ce déséquilibre « ne porte ni sur l'objet principal du contrat ni sur l'adéquation du prix à la prestation » (C. civ. art. 1171).

Un contrat qui vise un texte abrogé est-il encore valable ?

Aucun texte cité n'attache de sanction au visa d'un numéro d'article abrogé : la règle applicable est celle du texte en vigueur, non celle de la référence recopiée dans le modèle.

Le phénomène est dans la loi elle-même. Pour la société à responsabilité limitée, le texte écarte les « articles L. 228-39 à L. 228-43 et L. 228-51 » (C. com. art. L. 223-11), alors que le dernier article de cet intervalle, L. 228-43, a été abrogé par l'ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 et ne figure plus parmi les textes en vigueur.

Deux précautions en découlent. Nommer le code : le numéro L. 223-11 a été porté par deux codes, et c'est celui du code de commerce, seul en vigueur, qui régit l'émission d'obligations nominatives par une société à responsabilité limitée. Dater la version : la rédaction actuelle des conditions d'émission de la société par actions n'est en vigueur que depuis le 1er janvier 2024 (C. com. art. L. 228-39).

Les obligations peuvent-elles être subordonnées ?

Oui : le contrat d'émission peut stipuler que les obligations ne seront remboursées qu'après désintéressement des autres créanciers, et il peut aussi fixer un ordre de priorité des paiements.

La faculté est écrite pour le moment de l'émission : « il peut être stipulé que ces valeurs mobilières ne seront remboursées qu'après désintéressement des autres créanciers, à l'exclusion ou y compris des titulaires de prêts participatifs et de titres participatifs », et « dans ces catégories de valeurs mobilières, il peut être également stipulé un ordre de priorité des paiements » (C. com. art. L. 228-97).

Le mode du texte est celui de la faculté : hors stipulation, le contrat d'émission ne subordonne pas la créance obligataire aux autres créanciers et n'organise aucun ordre de priorité des paiements. Le rang du porteur au jour du défaut se décide donc au jour de l'émission, quand personne n'a encore d'intérêt à le discuter.

Ce que le contrat appelle « garantie »

Qu'est-ce qui distingue une garantie autonome d'un cautionnement ?

L'objet de l'engagement, et non le titre de la clause : un engagement n'est une garantie autonome que si son objet est distinct de celui de la dette du débiteur principal et s'il comporte une stipulation d'inopposabilité des exceptions.

Le garant « s'oblige, en considération d'une obligation souscrite par un tiers, à verser une somme soit à première demande, soit suivant des modalités convenues » (C. civ. art. 2321). Désigner le souscripteur comme « principale obligée » n'y suffit pas (Cass. com., 11 mars 2026, n° 24-18.780), et l'engagement dont l'étendue dépend du respect, par le débiteur principal, de ses propres engagements a le même objet que la dette principale (Cass. com., 13 mars 2024, n° 22-15.438).

Elle commande le régime. Le garant « ne peut opposer aucune exception tenant à l'obligation garantie » et il « n'est pas tenu en cas d'abus ou de fraude manifestes du bénéficiaire ou de collusion de celui-ci avec le donneur d'ordre ». Mais l'appel n'est pas manifestement abusif lorsqu'il repose sur un manquement contractuel contesté devant le juge compétent et dont l'imputabilité au débiteur garanti n'est pas dépourvue de tout fondement (Cass. com., 1er avril 2026, n° 24-13.364).

Que vaut une garantie à première demande portant sur les parts de la société de projet ?

Moins que son intitulé ne le promet : la garantie autonome est l'engagement de « verser une somme », et la clause qui porte sur les parts de la société de projet procure un bloc de titres, non de l'argent. Elle vaut alors par deux choses que la clause ne dit pas : ce que pèse son assiette le jour où elle est réalisée, et la forme de la société qui l'a donnée.

Le garant s'oblige « à verser une somme » (C. civ. art. 2321) : la clause qui promet les parts de la société de projet n'y répond pas, elle relève des sûretés réelles, et procure un bloc de titres, non de l'argent. Une cour d'appel a jugé que le juge des référés avait pu attribuer au créancier la totalité des actions nanties, tout en ordonnant une expertise de valorisation (CA Paris, pôle 1 ch. 8, 29 janvier 2021, n° 20/01594) ; le pourvoi n'a pas été admis. La valeur de l'assiette relève d'un examen au cas par cas.

Reste à savoir qui donne cette garantie, et s'il peut la donner. « L'émission d'obligations, dont le remboursement est garanti par une société de capitalisation, est interdite » (C. com. art. L. 228-82). Et « A peine de nullité de la garantie, il est interdit à une société à responsabilité limitée de garantir une émission de valeurs mobilières », hors émission par une société de développement régional ou émission bénéficiant de la garantie subsidiaire de l'État (C. com. art. L. 223-11) : la garantie donnée par une holding constituée en SARL est nulle.

La garantie suit-elle l'obligation quand le titre est cédé ?

Sauf convention contraire, non : la garantie autonome ne suit pas l'obligation garantie, de sorte que celui qui acquiert une obligation après l'émission n'acquiert pas la garantie avec elle.

Le quatrième alinéa est net : « Sauf convention contraire, cette sûreté ne suit pas l'obligation garantie » (C. civ. art. 2321). La Cour de cassation en a fait application en jugeant que « sauf convention contraire, la garantie autonome, qui ne suit pas l'obligation garantie, n'est pas transmise en cas de scission de la société bénéficiaire de la garantie » (Cass. com., 31 janvier 2017, n° 15-19.158).

Sur un titre conçu pour circuler, la conséquence est décisive : l'obligation se cède, la garantie ne la suit pas. Le porteur qui rachète une obligation sur le marché secondaire acquiert la créance sans la sûreté personnelle qui l'accompagnait, tant que la convention ne stipule pas sa transmission aux porteurs successifs. Le contrat qui mentionne une garantie sans stipuler sa transmission aux porteurs successifs laisse jouer la règle supplétive : la garantie ne suit pas le titre.

Un ordre irrévocable de paiement notarié est-il une sûreté ?

Aucun texte de l'emprunt obligataire ne le nomme parmi les sûretés : quelle que soit la forme de l'acte qui le reçoit, il ne place pas son bénéficiaire dans le régime que ces textes réservent aux sûretés réelles et aux cessions à titre de garantie.

Les textes relevés ne nomment que deux catégories : les « sûretés réelles » (C. com. art. L. 228-77) et, après l'émission, « les sûretés réelles et cessions à titre de garantie » (C. com. art. L. 228-81), toutes constituées « dans un acte spécial » (C. com. art. L. 228-79). Un ordre de paiement, fût-il qualifié d'irrévocable et reçu par un notaire, est une instruction adressée à un tiers : il n'entre dans aucune de ces deux catégories. Lorsqu'il émane de l'émetteur lui-même, il n'est pas davantage une garantie autonome, qui suppose un garant s'obligeant « en considération d'une obligation souscrite par un tiers » (C. civ. art. 2321).

Le passage devant notaire ne change pas cette qualification : un engagement qui n'est pas une sûreté ne place pas son bénéficiaire dans les régimes que ces textes réservent. Sa portée exacte, qui dépend de la qualification retenue, est traitée dans l'analyse consacrée à l'ordre irrévocable de paiement.

Qu'apporte une fiducie-sûreté ?

Les textes de l'emprunt obligataire ne la nomment pas : elle ne peut s'y rattacher qu'aux « cessions à titre de garantie » que vise le texte des sûretés constituées après l'émission — pour le compte de la masse, et acceptées par le représentant de la masse.

Le texte qui règle les sûretés consenties après l'émission vise « les sûretés réelles et cessions à titre de garantie » (C. com. art. L. 228-81). Une cession fiduciaire de titres, de créances ou de contrats s'y rattache, à lire le texte, et en suit alors le régime : constitution par la société pour le compte de la masse, acceptation par le représentant. Aucun autre texte de l'emprunt obligataire ne lui est consacré, et aucun ne la définit.

Ce qu'elle ajoute ou retire par rapport à un nantissement — le titulaire du bien, les conditions de sa réalisation, son sort lorsque l'émetteur défaille — ne se lit donc pas dans le droit de l'emprunt obligataire, mais dans celui de la fiducie, exposé dans l'analyse consacrée à la fiducie-sûreté. Pour le contrat d'émission, la règle à ne pas manquer reste celle de l'acceptation.

Pour le compte de qui les sûretés de l'emprunt obligataire sont-elles constituées ?

Pour le compte de la masse des obligataires, et non de chaque porteur, s'agissant des sûretés réelles que la société constitue : lorsqu'elles sont antérieures ou concomitantes à l'émission, « l'acceptation résulte du seul fait des souscriptions », sans aucun acte séparé.

« En cas d'émission d'obligations assorties de sûretés réelles, celles-ci sont constituées par la société antérieurement ou concomitamment à l'émission, pour le compte de la masse des obligataires », et l'acceptation « rétroagit à la date de l'inscription pour les sûretés soumises à inscription et à la date de leur constitution pour les autres sûretés » (C. com. art. L. 228-77). Les deux dates ne se confondent pas.

L'acte spécial peut être conclu avant l'émission, mais « Cet acte ne prend effet qu'au moment de l'émission » (C. com. art. L. 228-79) : une émission qui ne se réalise pas laisse la sûreté sans effet. Et l'exigence d'une autorisation préalable de l'organe social a disparu avec l'abrogation en 2017 du texte qui la portait (C. com. art. L. 228-78, abrogé) : tout modèle qui la reproduit est périmé.

Une sûreté consentie après l'émission suit-elle le même régime ?

Même constitution pour le compte de la masse, mais autre acceptation : « Elles sont acceptées par le représentant de la masse », de sorte que, à lire le texte, une émission sans représentant en fonction n'a personne pour accepter une sûreté postérieure.

« Les sûretés réelles et cessions à titre de garantie constituées postérieurement à l'émission des obligations le sont par la société pour le compte de la masse des obligataires. Elles sont acceptées par le représentant de la masse » (C. com. art. L. 228-81). L'acceptation devient un acte, qui suppose quelqu'un pour l'accomplir. Le texte ne dit pas ce que vaut une sûreté que personne n'a acceptée ; mais, à le lire, pas de représentant désigné, pas d'acceptation : c'est l'argument qui commande de désigner les premiers représentants de la masse dans le contrat d'émission, même lorsque la loi ne l'impose pas (C. com. art. L. 228-51).

La mainlevée « intervient selon les modalités prévues au contrat d'émission ou, à défaut, dans les conditions déterminées par décret en Conseil d'Etat » (C. com. art. L. 228-80) : le contrat passe avant le règlement. Et l'assemblée générale des obligataires délibère sur toute proposition relative « à l'abandon total ou partiel des garanties conférées aux obligataires » (C. com. art. L. 228-65).

Le remboursement anticipé

L'émetteur peut-il rembourser avant l'échéance sans l'accord des porteurs ?

Il ne peut pas le leur imposer, sauf dispositions spéciales du contrat d'émission et hors le cas de dissolution anticipée que la loi réserve : ce que la loi interdit est la contrainte, non l'opération.

La règle supplétive est le terme : « En l'absence de dispositions spéciales du contrat d'émission, la société ne peut imposer aux obligataires le remboursement anticipé des obligations » (C. com. art. L. 228-75). Deux expressions en commandent la portée : « imposer », qui laisse intact l'accord de chaque porteur, et « en l'absence de dispositions spéciales », qui fait du terme une protection contractuellement renversable. Un rachat de gré à gré reste donc possible ; ce qui est interdit, c'est de l'imposer.

La même règle vaut pour les valeurs mobilières donnant accès au capital, « Sauf stipulations spéciales du contrat d'émission et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d'une fusion ou d'une scission » (C. com. art. L. 228-102).

Existe-t-il des cas où la loi le lui permet ?

Un seul dans les textes : la dissolution anticipée non provoquée par une fusion ou une scission, où la réciprocité est parfaite — l'assemblée des obligataires peut exiger le remboursement, et la société peut l'imposer.

« En cas de dissolution anticipée de la société, non provoquée par une fusion ou par une scission, l'assemblée générale des obligataires peut exiger le remboursement des obligations et la société peut l'imposer » (C. com. art. L. 228-76). Le texte nomme l'assemblée générale des obligataires, non le porteur pris isolément : le droit existe, mais il s'exerce par l'organe.

La fusion et la scission sont le cas inverse : la loi n'y ouvre aucun remboursement. Si l'assemblée générale des obligataires de la société absorbée ou scindée n'a pas approuvé l'opération, les organes de direction « peuvent passer outre », et « Les obligataires conservent alors leur qualité dans la société absorbante ou dans les sociétés bénéficiaires des apports résultant de la scission » ; l'assemblée peut seulement donner mandat aux représentants de la masse de « former opposition à l'opération » (C. com. art. L. 228-73).

L'obligataire peut-il exiger un remboursement anticipé ?

Seul, non, hors clause du contrat ; la loi n'ouvre que deux voies : l'assemblée des obligataires peut exiger le remboursement en cas de dissolution anticipée non provoquée par une fusion ou une scission, et le porteur peut demander le remboursement offert lorsque les organes de la société passent outre au refus de l'assemblée sur une modification de l'objet ou de la forme de la société, ou sur une émission assortie d'une sûreté réelle ne bénéficiant pas à la masse.

« A défaut d'approbation par l'assemblée générale des propositions visées aux 1° et 4° du I. de l'article L. 228-65, le conseil d'administration, le directoire ou les gérants de la société débitrice peuvent passer outre, en offrant de rembourser les obligations dans le délai fixé par décret en Conseil d'Etat » (C. com. art. L. 228-72). Les deux propositions visées sont la modification de l'objet ou de la forme de la société, et l'émission d'obligations assorties d'une sûreté réelle ne bénéficiant pas aux obligataires composant la masse (C. com. art. L. 228-65).

Ce n'est donc pas un remboursement imposé, c'est le prix d'un passage en force : le texte confie au décret « le délai pendant lequel le remboursement doit être demandé », et c'est l'obligataire qui demande. La loi ne chiffre pas ce délai, et laisser expirer celui que le décret fixe revient à subir la modification sans contrepartie.

Qu'est-ce qu'une clause d'événement significatif défavorable ?

Une stipulation purement contractuelle : aucun texte de l'emprunt obligataire ne la prévoit, aucune décision vérifiable ne l'a appliquée, et sa portée dépend entièrement de sa rédaction.

Elle érige en cas d'exigibilité anticipée une dégradation significative de la situation de l'émetteur. Rien, dans les textes, ne la définit ni ne la limite : elle tire sa force du contrat seul, et son efficacité se mesure à la précision de ses termes.

Un point de comparaison existe pourtant. Des cas d'exigibilité anticipée stipulés précisément — violation des obligations de communication, défaillance de paiement — ont été jugés clairs et n'appelant aucune interprétation qui excéderait les pouvoirs du juge des référés (CA Paris, pôle 1 ch. 2, 26 février 2026, n° 25/03374). À l'inverse, une clause qui subordonne l'exigibilité à l'appréciation du caractère « significatif » d'un événement expose le porteur à ce que l'émetteur en conteste la réunion ; si cette contestation est sérieuse, la voie de la provision se ferme, le juge des référés ne pouvant l'accorder que « dans les cas où l'existence de l'obligation n'est pas sérieusement contestable » (CPC art. 873). Sa mise en œuvre relève d'un examen au cas par cas.

Comment se rédige une faculté de remboursement anticipé qui serve au porteur ?

Aucun texte ne l'ouvre au porteur pris isolément : elle suppose une clause du contrat d'émission, et elle ne sert au porteur que si elle dit qui la déclenche, sur quel fait et contre quelle somme — la loi ne supplée aucun de ces trois points.

Le texte qui réserve le terme ne vise que le remboursement que la société voudrait imposer, et renvoie au contrat sans dire ce qu'il doit contenir (C. com. art. L. 228-75). Et le seul cas où la loi désigne elle-même le titulaire du droit l'attribue à l'assemblée générale des obligataires (C. com. art. L. 228-76) : une clause qui ouvre la faculté « aux porteurs » sans dire comment ils décident reste difficile à mettre en œuvre.

Trois mentions font la différence le jour du défaut : le fait déclencheur, décrit par des éléments objectivement constatables plutôt que par une appréciation ; la personne ou l'organe qui notifie ; et le montant dû — nominal, coupon couru, indemnité — calculable sans expertise. Leur rédaction effective relève d'un examen au cas par cas.

Une obligation rachetée peut-elle être remise en circulation ?

Non : « Les obligations rachetées par la société émettrice, ainsi que les obligations sorties au tirage et remboursées, sont annulées et ne peuvent être remises en circulation ».

Le texte est sans réserve (C. com. art. L. 228-74) : un rachat n'est pas une opération réversible, il réduit définitivement l'encours de l'emprunt. La société ne peut pas non plus utiliser ses propres titres en garantie, puisqu'elle « ne peut constituer un gage quelconque sur ses propres obligations » (C. com. art. L. 228-44).

L'amortissement par tirage au sort appelle une précaution voisine. Lorsque la société a continué à payer les produits d'obligations devenues remboursables par suite d'un tirage au sort, « elle ne peut répéter ces sommes lorsque ces obligations sont présentées au remboursement », et « Toute clause contraire est réputée non écrite » (C. com. art. L. 228-45).

Les engagements de l'émetteur

Quels engagements le contrat met-il à la charge de l'émetteur ?

Les covenants — ratio, plafond d'endettement, reporting périodique — n'ont pas d'autre source que le contrat d'émission : aucun texte relevé n'en impose à l'émetteur d'obligations ordinaires. La loi ne garantit aux porteurs qu'un socle d'information et les interdictions qu'elle fait peser sur la société.

Ce que les textes montrent, c'est l'étendue de ce que le contrat peut organiser : il peut être stipulé que ces valeurs mobilières « ne seront remboursées qu'après désintéressement des autres créanciers », et qu'« il peut être également stipulé un ordre de priorité des paiements » (C. com. art. L. 228-97).

Ce silence a une conséquence sous-estimée : un engagement qui n'est pas écrit n'existe pas. Un engagement écrit auquel le contrat n'attache aucun cas de défaut n'ouvre pas la déchéance du terme : son inexécution relève du droit commun des contrats, non de l'exigibilité anticipée.

Le non-respect d'un ratio est-il un cas de défaut ?

Le non-respect d'un covenant n'est un cas de défaut que si le contrat d'émission en fait un cas de défaut.

Aucun texte relevé ne fait d'un ratio dépassé, d'un actif cédé ou d'un dirigeant remplacé une cause d'exigibilité. La conséquence du manquement est tout entière l'ouvrage du contrat : la définition du cas de défaut, le délai de régularisation s'il en est prévu un, la personne habilitée à notifier, l'étendue de ce qui devient exigible.

Une renonciation qui modifie le contrat ne relève ni d'un porteur isolé ni du représentant seul : l'assemblée générale des obligataires délibère « sur toute proposition tendant à la modification du contrat » (C. com. art. L. 228-65).

Que peut faire l'obligataire qui ne reçoit plus les comptes ?

L'obligataire privé des comptes passe par les représentants de la masse, qui tiennent de la loi le droit d'obtenir communication des documents mis à la disposition des actionnaires, dans les mêmes conditions qu'eux.

Les représentants de la masse « ont le droit d'obtenir communication des documents mis à la disposition des actionnaires dans les mêmes conditions que ceux-ci » (C. com. art. L. 228-55).

Encore faut-il qu'un représentant soit en fonction. Ils « sont désignés dans le contrat d'émission ou par l'assemblée générale des obligataires ou, à défaut, par décision de justice, à la demande de tout intéressé » (C. com. art. L. 228-51).

Un porteur isolé peut-il exiger la communication des documents sociaux ?

Non : le porteur ne tient de la loi aucun droit de contrôle individuel ni de communication des documents sociaux, mais il conserve un droit de communication propre, limité aux documents de son assemblée.

Le texte est frontal : « Les obligataires ne sont pas admis individuellement à exercer un contrôle sur les opérations de la société ou à demander communication des documents sociaux » (C. com. art. L. 228-70). C'est l'exact inverse de ce que croit celui qui réclame les comptes à l'émetteur : le droit de communication appartient aux représentants de la masse, et seulement pour les documents mis à la disposition des actionnaires ; quant au contrôle des opérations, il n'appartient à personne du côté des porteurs, les représentants ne pouvant « s'immiscer dans la gestion des affaires sociales » (C. com. art. L. 228-55).

Ce qui lui reste est écrit : « Tout obligataire a le droit d'obtenir, dans les conditions et délais déterminés par décret en Conseil d'Etat, communication du texte des résolutions qui seront proposées et des rapports qui seront présentés à l'assemblée générale », et « à toute époque, le même droit en ce qui concerne les procès-verbaux et les feuilles de présence des assemblées générales de la masse à laquelle il appartient » (C. com. art. L. 228-69).

Émetteur non coté : quelles informations accepter de communiquer ?

Aucun texte relevé n'impose à l'émetteur non coté de reporting périodique envers les porteurs : au-delà du socle légal — ce que reçoivent les actionnaires, par les représentants de la masse —, toute obligation d'information est celle que le contrat crée.

Le socle légal est borné des deux côtés. Les représentants de la masse obtiennent ce que reçoivent les actionnaires, sans pouvoir « s'immiscer dans la gestion des affaires sociales » ; au-delà, un reporting mensuel ou un droit d'audit ne sont pas des droits légaux, mais des concessions du contrat.

Deux choses se mesurent avant de souscrire un engagement d'information : ce qu'il faudra produire, et ce que le contrat prévoit s'il n'est pas produit. L'arbitrage dépend des faits.

Une clause non négociée peut-elle être écartée ?

Dans un contrat d'adhésion, une clause non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties, qui crée un déséquilibre significatif est réputée non écrite ; mais l'appréciation ne porte ni sur l'objet principal du contrat ni sur l'adéquation du prix à la prestation.

Le texte dispose que « dans un contrat d'adhésion, toute clause non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties, qui crée un déséquilibre significatif entre les droits et obligations des parties au contrat est réputée non écrite », et que « l'appréciation du déséquilibre significatif ne porte ni sur l'objet principal du contrat ni sur l'adéquation du prix à la prestation » (C. civ. art. 1171).

Le contrôle laisse donc hors de son champ « l'objet principal du contrat » et « l'adéquation du prix à la prestation » ; il ne nomme pas les clauses qui y entrent : une clause de défaut, d'information ou de renonciation à recours n'est pas, à la lecture du texte, exclue du contrôle ; qu'une clause de subordination relève ou non de « l'objet principal du contrat » n'est tranché par aucun texte relevé. Le contre-argument est disponible aux deux parties : une clause effectivement négociée n'est pas une clause « non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties ». La définition du contrat d'adhésion ne figure pas dans les textes relevés ; cette qualification comme l'appréciation du déséquilibre relèvent d'un examen au cas par cas.

La déchéance du terme

Qu'est-ce que la déchéance du terme dans un emprunt obligataire ?

La déchéance du terme ne crée pas la créance du porteur : elle avance l'exigibilité d'une créance née dès le contrat d'émission.

La date de naissance d'une créance contractuelle ne se confond pas avec celle de son exigibilité, et les créances de remboursement du nominal et d'intérêts d'un emprunt obligataire naissent à la date du contrat d'émission, peu important que l'exigibilité soit reportée (Cass. com., 21 février 2012, n° 11-11.693).

Aucun texte relevé ne définit la déchéance du terme d'un emprunt obligataire ni n'en énumère les causes. Elle est l'ouvrage du contrat d'émission, qui désigne les cas de défaut, dit qui les constate et dit ce qui devient exigible : le nominal restant dû, les coupons échus, les intérêts de retard.

Une mise en demeure est-elle nécessaire ?

Aucun texte relevé ne fait de la mise en demeure une condition de la déchéance du terme : c'est le contrat qui l'exige ou ne l'exige pas. Et lorsqu'une mise en demeure est requise, le texte ouvre deux voies dont une seule est conditionnelle : la dispense de sommation suppose une clause.

Le texte ouvre deux voies et une seule est conditionnelle : « Le débiteur est mis en demeure de payer soit par une sommation ou un acte portant interpellation suffisante, soit, si le contrat le prévoit, par la seule exigibilité de l'obligation » (C. civ. art. 1344). La seconde suppose la clause ; la première s'en passe. Le seul texte relevé qui fasse de la mise en demeure une condition le fait pour la pénalité : « sauf inexécution définitive », elle « n'est encourue que lorsque le débiteur est mis en demeure » (C. civ. art. 1231-5).

La déchéance du terme n'est, en elle-même, ni une mise en demeure ni une action en paiement (CA Bordeaux, 18 décembre 2023, n° 23/04451). La lettre qui la notifie ne vaut mise en demeure que si elle porte « interpellation suffisante » — ce qui se lit dans sa rédaction — ou si le contrat a prévu la mise en demeure « par la seule exigibilité de l'obligation ».

Qu'est-ce qu'un défaut croisé ? un changement de contrôle ?

Ni l'un ni l'autre ne sont définis par un texte applicable à l'emprunt obligataire : chaque clause ne vaut que ce que sa rédaction lui donne.

Aucun texte relevé ne définit le défaut croisé ni ne lui attache d'effet. Sa portée se lit dans la clause seule : quelles dettes elle vise, quel manquement, quel seuil, et si ce manquement doit être constaté ou peut être seulement allégué.

Le changement de contrôle est différent, parce qu'une notion légale existe : quatre cas de contrôle, et une présomption lorsqu'une personne « dispose directement ou indirectement, d'une fraction des droits de vote supérieure à 40 % » sans qu'aucun autre associé ou actionnaire n'en détienne une fraction supérieure (C. com. art. L. 233-3). Mais ce texte ne vaut que « pour l'application des sections 2 et 4 du présent chapitre » : une clause qui écrit « changement de contrôle » sans le définir ne l'emprunte pas d'office.

À qui profite un délai de régularisation long ?

Un délai de régularisation long profite à l'émetteur, parce qu'il retarde le jour où la déchéance est acquise.

Le délai stipulé conditionne l'acquisition de la déchéance. Le porteur qui accepte un délai de notification, puis un délai de régularisation, puis un préavis, a repoussé d'autant le jour où sa créance devient exigible — et ce jour-là décide de ce que la déchéance vaudra.

Ce délai ne se confond pas avec la faveur consentie après coup : le délai de grâce accordé dans la lettre de notification est une faveur, qui ne reporte pas l'exigibilité (CA Bordeaux, 18 décembre 2023, n° 23/04451). Le premier décide du jour où la déchéance est acquise ; le second ne le déplace pas.

Une clause de déchéance pour cause de procédure ouverte produit-elle effet ?

Non : une clause rendant l'emprunt exigible du seul fait du jugement d'ouverture est réputée non écrite ; le texte relevé ne vise que les créances « non échues à la date de son prononcé ».

Deux phrases y suffisent : « Le jugement d'ouverture ne rend pas exigibles les créances non échues à la date de son prononcé. Toute clause contraire est réputée non écrite. » (C. com. art. L. 622-29). Du point de vue du porteur, la conséquence est nette : la clause qu'il croit tenir ne lui donne rien devant le jugement d'ouverture que vise ce texte, et la date de référence est celle du prononcé du jugement. Le texte ne dit rien, en revanche, des créances déjà échues à cette date.

La déchéance déjà acquise reste-t-elle opposable ?

Le texte ne vise que les créances « non échues à la date de son prononcé », de sorte qu'une déchéance régulièrement acquise avant le jugement laisse une créance déjà échue.

Une déchéance du terme notifiée sur le fondement de cas de défaut contractuels qui ne consistent ni en l'ouverture d'une procédure collective ni en un défaut de paiement d'une somme d'argent n'est contraire à aucune règle du droit des procédures collectives : la dette de remboursement demeure exigible, et la réalisation des fiducies-sûretés a été autorisée (CA Bordeaux, 18 décembre 2023, n° 23/04451). L'arrêt ne juge que ces cas de défaut-là ; pour une déchéance fondée sur une échéance impayée, le raisonnement reste celui du texte, qui ne vise que les créances non échues. C'est un arrêt d'appel : aucune décision de la Cour de cassation ne tranche la déchéance du terme d'un emprunt obligataire prise isolément.

La masse des obligataires

À partir de combien de porteurs la masse existe-t-elle ?

Le groupement joue de plein droit entre les porteurs d'une même émission, et il donne naissance à une personne juridique distincte des porteurs ; mais aucun texte cité ne fixe de nombre minimal de porteurs, et aucun ne règle le cas du porteur unique. « Les porteurs d'obligations d'une même émission sont groupés de plein droit pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile » (C. com. art. L. 228-46).

Le groupement étant « de plein droit », il ne résulte d'aucune clause et son périmètre est celui d'une émission : plusieurs emprunts successifs forment en principe autant de masses, sauf à grouper en une masse unique les porteurs « ayant des droits identiques », ce que la société ne peut faire que « lorsqu'une clause de chaque contrat d'émission le prévoit ».

Qui a qualité pour agir en justice contre l'émetteur défaillant ?

Deux verrous, et non un : les actions qui défendent les intérêts communs des obligataires n'appartiennent qu'aux représentants de la masse, et seulement dans la mesure où l'assemblée générale des obligataires les y a autorisés. « Les représentants de la masse, dûment autorisés par l'assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution, ainsi que toutes autres actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » (C. com. art. L. 228-54) : un représentant non autorisé n'est donc pas mieux placé qu'un porteur isolé.

Encore faut-il qu'un représentant existe : ils « sont désignés dans le contrat d'émission ou par l'assemblée générale des obligataires ou, à défaut, par décision de justice, à la demande de tout intéressé ». Et si « lorsque les obligations sont offertes au public, les premiers représentants de la masse sont désignés dans le contrat d'émission », « cette désignation n'est pas obligatoire pour les offres au public mentionnées aux 1° et 2° de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier et à l'article L. 411-2-1 du même code » (C. com. art. L. 228-51) : beaucoup de documentations non cotées n'en désignent aucun. L'autorisation peut être donnée en assemblée ou à l'issue d'une consultation écrite, y compris électronique, lorsque le contrat d'émission le prévoit (C. com. art. L. 228-46-1 ; Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493).

Le monopole ne s'arrête pas aux actions d'intérêt commun : le même texte range dans la qualité exclusive des représentants « les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution », et la délibération qui décide l'émission en est un. Aucune décision vérifiée ne dit si un porteur peut demander seul la nullité de l'émission pour obtenir la restitution de sa souscription ; la seule décision disponible sur cette nullité est un arrêt d'appel rendu au profit d'un souscripteur, dans une espèce où la question de la masse n'était pas en cause (CA Aix-en-Provence, ch. 3-4, 23 mai 2024, n° 20/04101).

Que risque celui qui agit sans cette qualité ?

L'action qui relève du monopole — celle qui défend les intérêts communs des obligataires — et qu'engage un porteur isolé ou un représentant non autorisé « doit être déclarée d'office irrecevable » : c'est une fin de non-recevoir que le juge relève lui-même, non une nullité — elle n'anéantit pas l'acte, elle ferme la porte, et l'émetteur n'a rien à soulever pour en bénéficier.

La règle a un pendant que l'émetteur oublie de son côté : « Les actions en justice dirigées contre l'ensemble des obligataires d'une même masse ne peuvent être intentées que contre le représentant de cette masse. » Et l'irrecevabilité n'est pas sans remède lorsque le demandeur est bien représentant de la masse : le défaut de pouvoir est régularisable jusqu'au jour où le juge statue (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493), aucun texte n'exigeant que l'autorisation soit sollicitée avant l'introduction de l'action (CA Paris, pôle 1 ch. 2, 3 juillet 2025, n° 24/15661).

Un porteur isolé peut-il agir seul pour son propre impayé ?

Les textes laissent place à l'action personnelle en paiement de ses propres échéances, puisque le monopole ne couvre que les actions « ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » ; mais aucune décision vérifiée ne l'a consacrée, et deux arrêts ont requalifié en action d'intérêt commun ce qu'un porteur présentait comme personnel.

Deux textes que presque aucune présentation du sujet ne rapproche montrent que le législateur a envisagé l'acte accompli par un porteur agissant seul. Le premier étend aux autres les effets de son acte interruptif : « Tout acte qui interrompt la prescription des intérêts à l'égard de l'un des porteurs d'obligations émises en France par toute collectivité privée ou publique, société commerciale ou civile, française ou étrangère, profite aux autres obligataires du même emprunt » (C. mon. fin. art. L. 213-6-1). Le second étend aux autres les effets du jugement qu'il obtient : « la décision judiciaire définitive rendue en faveur de l'un des porteurs d'obligations émises en France par toute collectivité privée ou publique, ou par toute société commerciale ou civile, française ou étrangère, et concernant les droits communs des obligataires, peut acquérir force exécutoire au profit de tout obligataire qui n'a pas figuré dans l'instance par une ordonnance du président du tribunal judiciaire » (C. mon. fin. art. L. 213-6-2). Ces deux textes visent toute obligation émise en France, par une collectivité publique comme par une société : le législateur y a envisagé le porteur qui agit seul. Mais le second vise une décision « concernant les droits communs des obligataires », c'est-à-dire l'objet même que le monopole réserve aux représentants : les textes laissent donc subsister une tension qu'aucune décision vérifiée ne résout. L'argument reste textuel : c'est une lecture a contrario du monopole, non une solution jugée, et elle ne vaut que pour ce que le monopole ne couvre pas.

La jurisprudence, elle, va dans l'autre sens. Un porteur « ne saurait, en invoquant les règles relatives à la gestion d'affaires, s'affranchir des dispositions impératives de l'article L. 228-54 du code de commerce » (Cass. com., 7 avril 2010, n° 09-11.196). Une demande de réparation du préjudice né du défaut d'ajustement d'obligations convertibles, formée par un porteur pour son propre compte, « était de nature à intéresser l'ensemble des obligataires placés dans la même situation », seuls les représentants de la masse étant recevables à agir (Cass. com., 10 décembre 2013, n° 12-24.198). Et le monopole s'étend à une mesure d'instruction destinée à préparer une action en responsabilité pour faute commise lors de l'élaboration du document d'information de l'émission, l'action individuelle du souscripteur étant irrecevable, peu important que le préjudice de chaque porteur soit distinct (Cass. com., 9 octobre 2024, n° 23-10.645). La ligne de partage est donc étroite, et ses deux côtés n'ont pas la même source : réclamer son propre coupon ou son propre principal échu échappe au monopole à la lettre du texte, sans qu'aucune décision vérifiée l'ait jugé ; demander réparation d'un préjudice qui naît du contrat d'émission et frappe tous les porteurs de la même manière est, lui, confisqué par la masse, et c'est ce que ces arrêts jugent. Aucune de ces trois décisions ne consacre l'action individuelle ; deux la requalifient en action d'intérêt commun.

Que peut faire une minorité de porteurs quand la masse est paralysée ?

Le trentième des titres d'une masse suffit à demander la convocation de l'assemblée et à y faire inscrire des projets de résolution ; faute de convocation dans le délai réglementaire, les auteurs de la demande peuvent charger l'un d'eux de poursuivre en justice la désignation d'un mandataire qui convoquera l'assemblée ; et en cas d'urgence, les représentants peuvent être désignés par le juge à la demande de tout intéressé.

Le seuil est écrit : « Un ou plusieurs obligataires, réunissant au moins le trentième des titres d'une masse, peuvent adresser à la société et au représentant de la masse une demande tendant à la convocation de l'assemblée » et, si elle reste sans effet dans le délai fixé par décret en Conseil d'État, que les textes cités ne reproduisent pas, « les auteurs de la demande peuvent charger l'un d'entre eux de poursuivre en justice la désignation d'un mandataire qui convoquera l'assemblée » (C. com. art. L. 228-58). Le même seuil ouvre la faculté de « requérir l'inscription à l'ordre du jour de projets de résolution » (C. com. art. L. 228-60). Et quand aucun représentant n'est en fonction, une porte s'ouvre qui ne suppose aucun seuil : « En cas d'urgence, les représentants de la masse peuvent être désignés par décision de justice à la demande de tout intéressé » (C. com. art. L. 228-50). Le juge « peut » désigner : l'urgence relève d'une appréciation au cas par cas.

Comment la masse décide-t-elle ?

En assemblée générale, où elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées, ou à l'issue d'une consultation écrite lorsque le contrat d'émission le prévoit et selon les modalités que celui-ci définit. « Les décisions de la masse des obligataires sont prises en assemblée générale », mais « ces décisions peuvent également être prises à l'issue d'une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d'émission le prévoit et selon les modalités de délai et de forme définies par celui-ci » (C. com. art. L. 228-46-1).

L'assemblée « délibère sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer la défense des intérêts communs des obligataires ainsi que sur toute proposition tendant à la modification du contrat » et « statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les porteurs présents ou représentés », lesquelles « ne comprennent pas celles attachées aux obligations pour lesquelles l'obligataire n'a pas pris part au vote, s'est abstenu ou a voté blanc ou nul » (C. com. art. L. 228-65). Le quorum est celui du deuxième alinéa de l'article L. 225-98 du même code, que les textes cités ne reproduisent pas.

Deux règles de vote comptent le jour du défaut : « les porteurs d'obligations amorties et non remboursées par suite de la défaillance de la société débitrice ou à raison d'un litige portant sur les conditions de remboursement, peuvent participer à l'assemblée », et « la société qui détient au moins 10 % du capital de la société débitrice ne peut voter à l'assemblée avec les obligations qu'elle détient » (C. com. art. L. 228-61).

Quand le contrat écarte la masse

Le contrat peut-il écarter le régime de la masse ?

Oui, mais à trois conditions : un seuil réglementaire atteint, par la valeur nominale du titre ou par le montant minimal d'acquisition par investisseur ; un contrat qui organise lui-même la représentation des porteurs et les règles de quorum et de majorité ; et des obligations qui ne donnent pas accès à des titres de capital à émettre. L'écartement peut alors être total ou partiel. Le contrat d'émission « peut prévoir que tout ou partie des dispositions législatives et réglementaires relatives à la masse des obligataires, aux représentants de la masse et aux assemblées générales d'obligataires ne leur sont pas applicables » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3).

Les mots « tout ou partie » ouvrent une construction à la carte : le régime peut être retiré en bloc, ou seulement pour l'assemblée générale. Mais la faculté n'est ouverte que « sous réserve des dispositions du III », et le texte lui attache une suite immédiate, rédigée à l'indicatif : « Dans cette hypothèse, le contrat d'émission des obligations organise la représentation des obligataires et prévoit les règles de quorum et de majorité applicables à leurs décisions. » Ce n'est pas une recommandation de bonne pratique. Le texte ne dit pas, en revanche, ce qu'emporte le manquement à cette condition — ni nullité de l'émission, ni inopposabilité de l'écartement, ni retour automatique au régime légal : la conséquence se discuterait au cas par cas.

Quel est le seuil, et où est-il écrit ?

Cent mille euros, et la source n'est pas « un décret » indéterminé : « le montant mentionné au premier et au deuxième alinéa du I de l'article L. 213-6-3 est fixé à 100 000 euros » (C. mon. fin. art. R. 213-16-1, créé par le décret n° 2017-1165 du 12 juillet 2017).

Ce montant commande deux branches alternatives, et c'est la seconde qui sert le plus souvent. La première tient à la valeur du titre : les obligations « dont la valeur nominale à l'émission est au moins égale » à ce montant. La seconde tient au ticket d'entrée : la même faculté est ouverte « lorsque les obligations émises ne peuvent être acquises que pour un montant par investisseur et par opération au moins égal » à ce même montant (C. mon. fin. art. L. 213-6-3). Une société non cotée peut donc garder un nominal usuel, à condition que le contrat interdise toute acquisition inférieure à 100 000 euros par investisseur et par opération : c'est une clause du contrat, non une caractéristique du titre, et elle se rédige comme une interdiction d'acquérir.

Que doit alors prévoir le contrat, obligatoirement ?

La représentation des obligataires, les règles de quorum et les règles de majorité : elles conditionnent l'écartement, et les incompatibilités du code de commerce continuent de s'appliquer au représentant nommé.

Le III ferme la porte au représentant de complaisance : « Lorsque le contrat d'émission prévoit la nomination d'un ou plusieurs représentants des obligataires ou du mandataire mentionné au IV, les dispositions des articles L. 228-49, L. 228-62 et L. 228-63 du code de commerce sont applicables. » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3). Le premier de ces articles écarte du mandat « la société débitrice », « les sociétés possédant au moins le dixième du capital de la société débitrice ou dont celle-ci possède au moins le dixième du capital » et « les sociétés garantes de tout ou partie des engagements de la société débitrice » (C. com. art. L. 228-49). Les deux autres ne sont pas reproduits dans les textes cités.

Une stipulation reste facultative et change pourtant beaucoup : le contrat « peut prévoir que les obligataires désignent un mandataire chargé de les représenter lorsque l'émetteur fait l'objet d'une des procédures du livre VI du code de commerce ou des procédures similaires de droit étranger », et « ce mandataire procède à la déclaration des créances obligataires ». Sans elle, les porteurs d'une émission qui a écarté la masse n'ont, face à une procédure ouverte, que le représentant que le contrat a organisé et aucun mandataire chargé de déclarer collectivement leurs créances : chacun déclare alors comme tout créancier, lui-même ou « par tout préposé ou mandataire de son choix » (C. com. art. L. 622-24). L'émetteur reçoit en outre du texte la faculté de modifier le contrat d'émission « sans le consentement des obligataires afin de corriger une erreur matérielle » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3).

Quelles émissions ne peuvent jamais en bénéficier ?

Celles dont les obligations donnent accès à des titres de capital à émettre : les obligations convertibles et les obligations à bons de souscription d'actions sont hors du dispositif tout entier, alors qu'elles sont les instruments les plus fréquents d'une levée non cotée.

L'exclusion vise l'article, et non telle ou telle de ses dispositions : « Les dispositions du présent article ne sont pas applicables aux obligations donnant accès à des titres de capital à émettre, ni aux titres émis par l'Etat. » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3). Une émission d'obligations convertibles ne peut donc pas écarter le régime de la masse sur ce fondement. Le pouvoir d'émettre ces titres n'en est pas affecté — « les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l'attribution de titres de créance » (C. com. art. L. 228-91) : c'est leur régime collectif qui reste celui du code de commerce, masse, assemblée et représentants compris. L'exclusion portant sur les titres de capital « à émettre », le sort d'une obligation échangeable contre des titres existants n'est tranché ni par ce texte ni par une décision vérifiable, et relève d'un examen au cas par cas.

Faut-il le confondre avec les emprunts que la loi soustrait elle-même à la masse ?

Non, et la lecture s'inverse : l'écartement légal ne vise que trois catégories limitatives d'emprunts, et pour ces trois catégories la clause contraire du contrat d'émission sert à réintroduire le régime de la masse, non à en dispenser les autres émetteurs.

Le texte est construit à l'envers de celui du code monétaire et financier : « Sauf clause contraire du contrat d'émission », les dispositions qu'il énumère « ne sont pas applicables aux sociétés dont les emprunts sont soumis à un régime légal spécial, ni aux emprunts garantis par l'Etat, les départements, les communes ou les établissements publics ni aux emprunts émis à l'étranger par des sociétés françaises » (C. com. art. L. 228-90). Une société non cotée qui émet en France, sans garantie publique et sans régime légal spécial, n'entre dans aucune des trois : cet article n'ouvre rien pour elle, et la seule voie d'écartement qui lui soit offerte est celle du seuil.

Qu'est-ce que cela change pour le porteur ?

Ce que le contrat a écarté n'est remplacé que par ce que le contrat organise : hors les opérations que le texte règle lui-même, aucun organe supplétif ne comble le silence de la documentation, et ce qu'il advient d'un écartement dont la contrepartie manque n'est tranché par aucun texte cité.

Le régime légal fournit, à qui ne l'écarte pas, un groupement doté de la personnalité civile, une assemblée, des représentants et une qualité pour agir définie par la loi. Le dispositif d'écartement ne fournit rien d'équivalent : en dehors de la représentation, du quorum et de la majorité que le contrat « organise » et « prévoit », aucun organe supplétif n'est désigné. Un seul cas d'absence est réglé : « En l'absence de masse et d'un représentant », lorsque l'émetteur participe à une fusion, une scission, une réduction de capital non motivée par des pertes ou un transfert de siège d'une société européenne dans un autre État membre, « les obligataires bénéficient des mêmes droits que les créanciers non obligataires » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3). Hors de ces hypothèses, le silence du contrat n'est comblé par aucun des textes cités.

Deux questions commandent donc la lecture d'une telle documentation : qui représente les porteurs, nommément, et par quelle décision est-il remplacé s'il démissionne ou disparaît ? À quelle majorité, sur quel quorum, une modification du contrat — report d'échéance, abandon d'une garantie, modification du taux — peut-elle être imposée au porteur qui l'a refusée ? Le texte n'y répond pas : il en renvoie la réponse au contrat.

Le contrat peut-il être rédigé en anglais ?

Oui, mais seulement pour les émissions qui remplissent l'une des deux branches du seuil : la faculté n'est accordée que « dans les cas prévus aux deux alinéas précédents », et non à toute émission obligataire.

Le texte est précis sur son champ comme sur les documents couverts : « Dans les cas prévus aux deux alinéas précédents, le contrat d'émission ainsi que tout autre document contractuel afférent à l'émission des obligations, à leur service financier ou à leur couverture peuvent être rédigés dans une langue, autre que le français, usuelle en matière financière. » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3). La langue admise dépend donc du franchissement du seuil, par la valeur nominale ou par le ticket minimum, et la rédaction en langue étrangère d'une documentation qui ne le franchit pas ne trouve dans les textes cités aucun appui. L'exclusion des obligations donnant accès à des titres de capital à émettre atteint également cette faculté, puisqu'elle écarte l'application de l'article tout entier.

Crowdfunding obligataire

Sous quel statut une plateforme propose-t-elle des obligations ?

Celui de prestataire de services de financement participatif, agréé par l'Autorité des marchés financiers ; le conseiller en investissements participatifs a disparu du code le 24 décembre 2021.

Définis par renvoi au règlement (UE) n° 2020/1503 du 7 octobre 2020, ces prestataires sont « agréés, dans les conditions fixées par ce règlement, par l'Autorité des marchés financiers », l'avis conforme de l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution n'étant requis que pour la « facilitation de l'octroi de prêts » (C. mon. fin. art. L. 547-1).

L'offre diffusée est une offre au public autorisée par dérogation, celle « proposée par un prestataire de services de financement participatif au sens du règlement (UE) 2020/1503 », mais seulement « pour autant qu'elle n'excède pas le seuil fixé à l'article 1er, paragraphe 2, point c, dudit règlement » (C. mon. fin. art. L. 411-2, 2°) ; ce seuil est fixé par le règlement européen, non par le code.

Pourquoi l'investisseur en financement participatif ne tient-il pas la procédure ?

Parce qu'il y a plusieurs porteurs : c'est la pluralité, et non une clause de la plateforme, qui constitue la masse de plein droit et réserve aux représentants autorisés par l'assemblée les actions qui défendent les intérêts communs des porteurs.

« Les porteurs d'obligations d'une même émission sont groupés de plein droit pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile » (C. com. art. L. 228-46).

Les représentants, « dûment autorisés par l'assemblée générale des obligataires », ont « seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci » les « actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » ; l'action intentée au mépris de cette règle « doit être déclarée d'office irrecevable » (C. com. art. L. 228-54).

Peut-il tout de même agir pour son propre impayé ?

Les textes laissent place à l'action personnelle en paiement de son propre coupon ou de son propre principal échu, le monopole ne visant que la défense des intérêts communs ; mais aucune décision vérifiée ne l'a consacrée, et reprocher la façon dont l'émission a été présentée, ou demander réparation d'un préjudice né du contrat d'émission et commun à tous les porteurs, est confisqué par la masse.

Le monopole ne couvre que les actions ayant pour objet « la défense des intérêts communs des obligataires » (C. com. art. L. 228-54) : une échéance due à un porteur déterminé n'a pas cet objet. C'est une lecture du texte : aucune décision vérifiée n'a consacré cette action personnelle.

Deux arrêts ont, à l'inverse, restreint l'action individuelle. Le monopole s'étend à la mesure d'instruction préparant une action en responsabilité pour faute commise lors de l'élaboration du document d'information de l'émission, l'action du souscripteur étant irrecevable, peu important que le préjudice de chaque porteur soit distinct (Cass. com., 9 octobre 2024, n° 23-10.645). Et une réparation demandée à titre personnel, pour défaut d'ajustement d'obligations convertibles, a été jugée de nature à intéresser l'ensemble des obligataires placés dans la même situation, seuls les représentants étant recevables (Cass. com., 10 décembre 2013, n° 12-24.198).

Que se passe-t-il si la plateforme cesse son activité ?

La représentation ne disparaît pas avec elle : de nouveaux représentants peuvent être désignés par l'assemblée générale des obligataires ou, si le contrat d'émission le prévoit, par consultation écrite des porteurs, et à défaut la désignation se demande en justice.

Les décisions de la masse « peuvent également être prises à l'issue d'une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d'émission le prévoit » (C. com. art. L. 228-46-1). Les nouveaux représentants investis ont qualité à agir au lieu et place du représentant démissionnaire en liquidation judiciaire (CA Paris, pôle 1 ch. 2, 26 février 2026, n° 25/03374).

Si personne n'est en fonction, les représentants « peuvent être désignés par décision de justice à la demande de tout intéressé » en cas d'urgence (C. com. art. L. 228-50), et la même voie est ouverte à défaut de désignation par le contrat d'émission ou par l'assemblée générale des obligataires (C. com. art. L. 228-51).

Et « à défaut de déclaration par les représentants de la masse, une décision de justice désigne à la demande du mandataire judiciaire, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse » (C. com. art. L. 228-85).

En placement privé auprès d'un seul investisseur, qui agit ?

Aucun texte cité ne règle le cas : la masse groupe « les porteurs d'obligations d'une même émission » pour « la défense de leurs intérêts communs », et un souscripteur unique n'a d'intérêt commun avec personne ; c'est une lecture du texte, qu'aucune décision vérifiée ne confirme.

Le texte groupe « les porteurs d'obligations d'une même émission » (C. com. art. L. 228-46) et réserve la qualité aux représentants agissant « au nom de ceux-ci » (C. com. art. L. 228-54) : un souscripteur seul n'a pas d'intérêt commun à défendre.

La question se repose dès qu'un autre porteur entre dans l'émission, par souscription ou par cession : le groupement opère alors de plein droit, et les actions qui défendent les intérêts communs cessent d'être individuelles.

Que vérifier avant de souscrire ?

Qui représente les porteurs, la désignation n'étant pas toujours obligatoire, et ce que le titre garantit : une obligation peut n'offrir aucune garantie en capital.

La désignation des premiers représentants dans le contrat d'émission « n'est pas obligatoire pour les offres au public mentionnées aux 1° et 2° de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier » (C. com. art. L. 228-51), ce qui couvre l'offre d'une plateforme. La qualification d'obligation n'est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal (Cass. 2e civ., 23 novembre 2017, n° 16-22.620).

Aucune décision de la Cour de cassation ne tranche la responsabilité civile d'une plateforme de financement participatif. L'arrêt du 24 septembre 2025 ne l'examine pas : il exige, sur les intérêts civils, un lien direct entre un manquement précis et le préjudice, et retient que le préjudice financier n'équivaut pas nécessairement aux sommes perdues, compte tenu de l'aléa du placement (Cass. crim., 24 septembre 2025, n° 24-84.249).

Quand les obligations sont convertibles

Qu'est-ce qu'une obligation convertible, et qui peut en émettre ?

Une valeur mobilière donnant accès au capital, ouverte aux sociétés par actions, et qui demeure un titre de créance jusqu'à sa conversion.

« Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital » (C. com. art. L. 228-91). La mécanique de l'émission est traitée sur la page émission obligataire.

Jusqu'à leur conversion, elles sont des titres de créance et non des actions ; elles ne sont pas prises en compte pour apprécier les conditions de détention du capital (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054).

Peut-on convertir des actions en obligations ?

Non : la conversion ne joue que dans un sens, et la clause qui prétendrait l'inverser est réputée non écrite.

« Les titres de capital ne peuvent être convertis ou transformés en valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance. Toute clause contraire est réputée non écrite » (C. com. art. L. 228-91). Seule la clause tombe, le contrat survivant.

Un investisseur entré au capital ne peut donc pas se ménager une sortie en créance par transformation de ses actions.

La conversion peut-elle faire perdre le contrôle de la société ?

Elle peut y conduire, puisqu'elle crée des actions nouvelles et déplace les droits de vote ; aucun texte cité ne plafonne la dilution.

Au sens que la loi donne au contrôle pour certaines de ses dispositions, celui-ci appartient à qui détient « une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote », et il est présumé chez qui dispose « d'une fraction des droits de vote supérieure à 40 % » sans qu'aucun autre associé n'en détienne davantage (C. com. art. L. 233-3) ; une clause de changement de contrôle peut retenir une autre définition.

Avant leur conversion, les obligations convertibles ne sont pas prises en compte pour apprécier les conditions de détention du capital (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054) ; les droits de vote ne se déplacent qu'avec la conversion. Aucune décision vérifiée ne tranche l'abus du droit de conversion : la protection est celle que le contrat d'émission organise.

L'émetteur peut-il imposer le rachat des droits ?

Non, sauf stipulation spéciale du contrat d'émission, et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d'une fusion ou d'une scission.

« Sauf stipulations spéciales du contrat d'émission et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d'une fusion ou d'une scission, la société ne peut imposer aux titulaires de valeurs mobilières donnant accès à son capital le rachat ou le remboursement de leurs droits » (C. com. art. L. 228-102).

Le principe vaut aussi pour les obligations ordinaires : « en l'absence de dispositions spéciales du contrat d'émission, la société ne peut imposer aux obligataires le remboursement anticipé des obligations » (C. com. art. L. 228-75). En cas de dissolution anticipée non provoquée par une fusion ou par une scission, « l'assemblée générale des obligataires peut exiger le remboursement des obligations et la société peut l'imposer » (C. com. art. L. 228-76).

Que devient la parité en cas d'opération sur le capital ?

Elle se règle par le contrat d'émission ; la loi verrouille certaines opérations, et la jurisprudence distingue l'autorisation des porteurs de leur simple consultation.

À dater de l'émission, la société « ne peut modifier sa forme ou son objet » sans y être autorisée par le contrat d'émission ou dans les conditions que la loi prévoit ; elle ne peut davantage modifier les règles de répartition de ses bénéfices ni « amortir son capital », à moins d'y être autorisée de la même manière « et sous réserve de prendre les dispositions nécessaires au maintien des droits des titulaires des valeurs mobilières donnant accès au capital » (C. com. art. L. 228-98).

En cas de réduction de capital « motivée par des pertes et réalisée par la diminution du montant nominal ou du nombre des titres composant le capital », les droits des titulaires « sont réduits en conséquence, comme s'ils les avaient exercés avant la date à laquelle la réduction de capital est devenue définitive » (C. com. art. L. 228-98).

La frontière entre autorisation et consultation s'est affinée : en 2012, l'assemblée des porteurs devait être appelée préalablement à statuer sur les décisions touchant aux conditions d'attribution (Cass. com., 10 juillet 2012, n° 11-22.898), tandis que les porteurs d'obligations convertibles doivent autoriser les modifications du contrat d'émission, les décisions touchant aux conditions de souscription ou d'attribution déterminées au moment de l'émission n'étant soumises qu'à leur consultation (Cass. com., 22 novembre 2023, n° 22-16.362).

Pourquoi une convertible ne peut-elle pas écarter la masse ?

Parce que la faculté d'écarter le régime de la masse est expressément refusée aux obligations donnant accès à des titres de capital à émettre.

Le contrat d'émission peut écarter les dispositions « relatives à la masse des obligataires, aux représentants de la masse et aux assemblées générales d'obligataires » lorsque la valeur nominale, ou le montant exigé « par investisseur et par opération », atteint le montant fixé par décret (C. mon. fin. art. L. 213-6-3, I), « fixé à 100 000 euros » (C. mon. fin. art. R. 213-16-1) — à charge pour lui d'organiser la représentation des obligataires et de fixer les règles de quorum et de majorité.

Mais « les dispositions du présent article ne sont pas applicables aux obligations donnant accès à des titres de capital à émettre » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3, VI) : une convertible y donne accès, et le nominal ou le ticket peut atteindre 100 000 euros sans que l'écartement s'ouvre.

Droit applicable, juridiction, confidentialité

Devant quelle juridiction l'obligataire agit-il ?

Les textes cités n'organisent pas la répartition de compétence entre tribunal de commerce et tribunal judiciaire ; ils ouvrent en revanche, devant le président de l'un comme de l'autre, un référé en paiement de provision.

Lorsque « l'existence de l'obligation n'est pas sérieusement contestable », le président du tribunal de commerce « peut accorder une provision au créancier » (CPC art. 873) ; le président du tribunal judiciaire tient le même pouvoir (CPC art. 835).

L'un et l'autre peuvent aussi, « même en présence d'une contestation sérieuse, prescrire en référé les mesures conservatoires ou de remise en état qui s'imposent, soit pour prévenir un dommage imminent, soit pour faire cesser un trouble manifestement illicite ». Qui agit est une autre question que devant qui : dès qu'il y a plusieurs porteurs, les représentants de la masse, « dûment autorisés par l'assemblée générale des obligataires », ont « seuls qualité » pour défendre les intérêts communs (C. com. art. L. 228-54).

Une clause de juridiction insérée dans la documentation d'émission est-elle opposable ?

Pour une clause attributive de juridiction insérée dans un prospectus d'émission obligataire, la Cour de justice n'a tenu l'exigence de forme écrite pour satisfaite que si le contrat signé lors de l'émission mentionne l'acceptation de la clause ou renvoie expressément au prospectus.

Transposée à une documentation d'émission non cotée, l'exigence invite à vérifier que l'acte signé vise la clause ou la documentation qui la contient ; ce que vaut une clause que l'acte signé ne vise pas n'est pas tranché par les sources citées.

Opposée au tiers qui a acquis les titres auprès d'un intermédiaire financier, elle suppose trois conditions cumulatives : sa validité entre l'émetteur et l'intermédiaire, la succession du tiers dans les droits et obligations attachés aux titres selon le droit national, et la possibilité pour ce tiers de prendre connaissance du prospectus (CJUE, 20 avril 2016, aff. C-366/13).

Dans quelle langue le contrat peut-il être rédigé ?

Les textes cités n'ouvrent la rédaction du contrat d'émission dans une langue autre que le français, usuelle en matière financière, que lorsque le nominal à l'émission ou le montant minimal par investisseur et par opération est au moins égal à 100 000 euros, et jamais pour les obligations donnant accès à des titres de capital à émettre, auxquelles l'article entier est inapplicable.

Lorsque la valeur nominale à l'émission, ou le montant exigé « par investisseur et par opération », atteint le montant fixé par décret, « le contrat d'émission ainsi que tout autre document contractuel afférent à l'émission des obligations, à leur service financier ou à leur couverture peuvent être rédigés dans une langue, autre que le français, usuelle en matière financière » (C. mon. fin. art. L. 213-6-3, I), montant « fixé à 100 000 euros » (C. mon. fin. art. R. 213-16-1).

La faculté tient au seuil, non au choix des parties, et elle est fermée aux obligations donnant accès à des titres de capital à émettre (C. mon. fin. art. L. 213-6-3, VI). En financement participatif, la fiche d'informations clés sur l'investissement « est rédigée en français », une autre langue usuelle en matière financière n'étant admise que dans les limites fixées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (C. mon. fin. art. L. 547-2).

Une clause de confidentialité empêche-t-elle de produire le contrat en justice ?

Aucun texte cité ni aucune décision vérifiée ne règle la production en justice d'un contrat d'émission qui se dit confidentiel : la clause oblige les parties entre elles, et sa portée devant le juge ne se déduit pas de ces sources.

Ce que la clause fait, à la lecture des sources citées, tient en une obligation de discrétion entre ceux qui l'ont signée. Ce qu'il serait faux de prêter à ces sources, c'est qu'une telle clause ferait obstacle à la production du contrat au soutien d'une demande en paiement.

La seule voie que les textes cités ouvrent contre la clause elle-même est celle du contrat d'adhésion : « toute clause non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties, qui crée un déséquilibre significatif entre les droits et obligations des parties au contrat est réputée non écrite » (C. civ. art. 1171). Encore faut-il établir l'adhésion, l'absence de négociation et le déséquilibre, ce qui s'apprécie au cas par cas.

Quel est le délai pour agir, et un porteur peut-il en faire profiter les autres ?

Les textes cités ne chiffrent aucun délai propre à l'emprunt obligataire ; ils posent que l'acte qui interrompt la prescription des intérêts à l'égard d'un seul porteur profite à tous les obligataires du même emprunt émis en France.

« Tout acte qui interrompt la prescription des intérêts à l'égard de l'un des porteurs d'obligations émises en France par toute collectivité privée ou publique, société commerciale ou civile, française ou étrangère, profite aux autres obligataires du même emprunt » (C. mon. fin. art. L. 213-6-1). Le texte vise la prescription des intérêts, et l'acte interruptif accompli à l'égard d'un seul porteur suffit à l'interrompre pour tous.

Le relais existe aussi au stade du jugement : une décision judiciaire définitive rendue en faveur de l'un des porteurs « et concernant les droits communs des obligataires, peut acquérir force exécutoire au profit de tout obligataire qui n'a pas figuré dans l'instance par une ordonnance du président du tribunal judiciaire » du lieu où l'affaire a été portée en première instance (C. mon. fin. art. L. 213-6-2).

Quand l'émetteur ne paie plus

Quel est le premier acte à faire ?

Mettre l'émetteur en demeure, par un acte dont la date et le contenu sont établis : à défaut de clause qui en dispense, l'échéance passée ne suffit pas, et, sauf inexécution définitive, la pénalité de retard n'est pas encourue. Le débiteur « est mis en demeure de payer soit par une sommation ou un acte portant interpellation suffisante, soit, si le contrat le prévoit, par la seule exigibilité de l'obligation » (C. civ. art. 1344) : la dispense de sommation suppose une stipulation. La conséquence sur le décompte est immédiate, car « Sauf inexécution définitive, la pénalité n'est encourue que lorsque le débiteur est mis en demeure » (C. civ. art. 1231-5). L'acte arrête en outre, poste par poste, ce qui est réclamé, et date le point de départ de ce que la mise en demeure conditionne.

Peut-on obtenir une décision rapide ?

Une voie rapide existe, le référé-provision, mais elle n'est qu'une faculté du juge, et elle suppose une condition que le contrat et les pièces commandent : que l'existence de l'obligation ne soit pas sérieusement contestable. « Dans les cas où l'existence de l'obligation n'est pas sérieusement contestable, ils peuvent accorder une provision au créancier » (CPC art. 835), et le président du tribunal de commerce tient le même pouvoir (CPC art. 873). La créance obligataire naît tôt mais n'est pas exigible pour autant : les créances de remboursement du nominal et d'intérêts naissent à la date du contrat d'émission, la naissance d'une créance contractuelle ne se confondant pas avec son exigibilité (Cass. com., 21 février 2012, n° 11-11.693). C'est donc l'échéance ou la déchéance du terme, et non le contrat seul, que le porteur produit au juge des référés. Sauf si les créances font l'objet d'une procédure au fond, une condamnation prononcée en référé et passée en force de chose jugée entre d'ailleurs dans le passif exigible de l'émetteur (Cass. com., 25 mars 2026, n° 25-10.686).

Que peut opposer l'émetteur ?

Devant le juge des référés, la défense de l'émetteur consiste d'abord à faire naître une contestation sérieuse, et deux décisions montrent où elle échoue et où elle prospère ; restent la fin de non-recevoir tirée du défaut de qualité du demandeur, relevée d'office (C. com. art. L. 228-54), et la modération judiciaire de la pénalité. Elle échoue quand les clauses sont claires : des cas d'exigibilité anticipée stipulés au contrat d'émission — violation des obligations de communication, défaillance de paiement — ont été jugés clairs et n'appelant aucune interprétation excédant les pouvoirs du juge des référés, une provision de 410 000 euros étant confirmée (CA Paris, pôle 1 ch. 2, 26 février 2026, n° 25/03374). Elle échoue aussi sur un principal que l'émetteur ne contestait pas (CA Paris, pôle 1 ch. 2, 3 juillet 2025, n° 24/15661). Elle prospère en revanche sur le surplus réclamé sans pièces justificatives, écarté dans cette même décision de 2026 : d'où la préparation du porteur, qui produit le contrat et les termes et conditions qu'il intègre et justifie séparément chaque poste réclamé au-delà du principal. Reste une réserve : le juge « peut, même d'office, modérer ou augmenter la pénalité » manifestement excessive ou dérisoire (C. civ. art. 1231-5).

L'émetteur n'a plus rien : reste-t-il quelqu'un à rechercher ?

La responsabilité des professionnels intervenus autour de l'émission peut être recherchée, et l'assureur de responsabilité civile du responsable actionné directement, mais rien n'est acquis d'avance : la faute, le lien de causalité et le préjudice doivent être établis, et le reproche qui porte sur la présentation de l'émission n'appartient qu'aux représentants de la masse. « Le tiers lésé dispose d'un droit d'action directe à l'encontre de l'assureur garantissant la responsabilité civile de la personne responsable » (C. assur. art. L. 124-3). Les textes de l'émission désignent eux-mêmes des terrains sans rien préjuger : les commissaires qui vérifient l'actif et le passif établissent leur rapport « sous leur responsabilité » (C. com. art. L. 228-39), et l'action en nullité d'une émission d'obligations à lots s'exerce « Sans préjudice de l'action en responsabilité contre les mandataires sociaux » (C. mon. fin. art. L. 213-6).

Deux limites s'imposent. Le quantum : il faut un lien direct entre un manquement précis et le préjudice, et le préjudice financier n'équivaut pas nécessairement aux sommes investies et perdues, compte tenu de l'aléa du placement (Cass. crim., 24 septembre 2025, n° 24-84.249). Ensuite la qualité pour agir : le reproche tiré de la façon dont l'émission a été présentée est confisqué par la masse, l'action individuelle du souscripteur y étant irrecevable (Cass. com., 9 octobre 2024, n° 23-10.645).

Et si une procédure est ouverte contre l'émetteur ?

Du point de vue du porteur, la déclaration de la créance obligataire est collective : les représentants de la masse la font pour tous, et à défaut un mandataire désigné en justice ; aucun texte relevé n'ouvre au porteur un droit de déclarer lui-même. « Les représentants de la masse déclarent au passif du redressement ou de la liquidation judiciaires de la société, pour tous les obligataires de cette masse, le montant en principal des obligations restant en circulation augmenté pour mémoire des coupons d'intérêts échus et non payés » (C. com. art. L. 228-84). « A défaut de déclaration par les représentants de la masse, une décision de justice désigne à la demande du mandataire judiciaire, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse » et d'en déclarer la créance (C. com. art. L. 228-85).

Dans quel ordre agir ?

Mise en demeure d'abord ; déchéance du terme ensuite, si le contrat en ouvre une cause autre que l'ouverture d'une procédure et si le capital non échu doit devenir exigible ; référé-provision enfin, pour les sommes échues dont l'existence n'est pas sérieusement contestable. Aucun texte n'impose cet ordre : il tient à ce que chaque acte fabrique la preuve du suivant, et à ce que la qualité pour agir soit vérifiée avant le premier. La déchéance du terme n'est ni une mise en demeure ni une action en paiement, et le délai de grâce consenti dans la lettre qui la notifie a été analysé comme une faveur, sans report de l'exigibilité (CA Bordeaux, 18 décembre 2023, n° 23/04451). Reste la qualité pour agir : l'autorisation que l'assemblée générale des obligataires donne au représentant de la masse peut être délivrée à l'issue d'une consultation écrite, y compris électronique, si le contrat d'émission le prévoit, et le défaut de pouvoir du représentant est régularisable jusqu'au jour où le juge statue (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493).

Les clauses en un tableau

Un contrat d'émission se lit deux fois : le jour de la souscription, où tout paraît négocié, et le jour du défaut, où ne comptent plus que les clauses auxquelles la loi laisse produire effet. Le tableau ci-dessous met en regard les quatorze clauses qui décident du remboursement, ce que le contrat en dit d'ordinaire, ce qu'elles valent le jour du défaut et la pièce ou la stipulation à obtenir avant de signer. Chaque cellule de droit renvoie à l'article qui la fonde.

Une précision de lecture commande tout le reste : lorsqu'une cellule indique que les textes sont muets, cela signifie que les articles relevés ne règlent pas le point, et cela ne vaut ni autorisation ni interdiction. Le relevé qui sert d'appui porte sur le code de commerce, le code monétaire et financier, le code de la consommation, le code civil, le code de procédure civile et le code des assurances ; ce qu'il ne contient pas n'est pas pour autant permis, et une clause que ces textes n'atteignent pas sera tranchée sur d'autres fondements ou sur les faits.

Trois lignes gagnent à être lues ensemble, parce qu'elles produisent le même accident : la garantie autonome qui, sauf convention contraire, ne suit pas le titre cédé, la sûreté promise après l'émission qu'aucun représentant n'a acceptée, et l'écartement de la masse stipulé dans une émission qui ne pouvait pas en bénéficier. Dans les trois cas, le contrat annonce une protection que le texte ne lui laisse pas produire, et le souscripteur ne s'en aperçoit que le jour où il la réclame.

La colonne de droite n'est pas une liste de souhaits. Chacune de ses cases désigne une pièce ou une stipulation dont l'absence se paie, selon le cas, en nullité, en inopposabilité, en irrecevabilité ou en perte d'un droit, et non en mauvaise affaire : le rapport des commissaires, la décision de l'organe compétent, l'acte spécial de sûreté, la désignation d'un représentant de la masse, la clause de consultation écrite, la clause d'inopposabilité des exceptions, le décompte contractuel des intérêts de retard et la clause d'anatocisme s'obtiennent sans frais avant la signature ; après, il faut une assemblée, un juge ou l'accord de l'émetteur. Ce qui s'y joue n'est pas le rendement annoncé mais deux questions que le jour du défaut pose ensemble : qui aura qualité pour agir, et sur quelle assiette.

Erreurs répandues

« Le contrat est passé chez le notaire, donc il est solide »

La forme notariée ne supplée aucune des conditions auxquelles la loi subordonne l'émission, et elle ne constitue par elle-même aucune sûreté. La vérification de l'actif et du passif est exigée « A peine de nullité des contrats conclus ou des obligations émises » de la société par actions qui n'a pas établi deux bilans régulièrement approuvés (C. com. art. L. 228-39) : la sanction porte sur l'émission, non sur la forme de l'acte. Une cour d'appel en a tiré qu'une émettrice n'était pas en droit d'émettre et ordonné la restitution intégrale de la souscription, malgré l'acceptation des conditions par le souscripteur (CA Aix-en-Provence, ch. 3-4, 23 mai 2024, n° 20/04101).

« Il y a une garantie à première demande, donc je serai payé »

L'intitulé ne fait pas la qualification : l'engagement ne vaut garantie autonome que s'il n'a pas pour objet la dette du débiteur principal et comporte une stipulation d'inopposabilité des exceptions. La garantie autonome est « l'engagement par lequel le garant s'oblige, en considération d'une obligation souscrite par un tiers, à verser une somme soit à première demande, soit suivant des modalités convenues » (C. civ. art. 2321), et la seule désignation du souscripteur comme « principale obligée » ne suffit pas (Cass. com., 11 mars 2026, n° 24-18.780). Second piège : « Sauf convention contraire, cette sûreté ne suit pas l'obligation garantie » (même article), de sorte que le cessionnaire du titre peut se retrouver sans elle.

« Une obligation, c'est du capital garanti »

Non : la qualification d'obligation n'est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre. En l'exigeant pour la refuser à un titre structuré, une cour d'appel a ajouté une condition que la loi ne prévoit pas (Cass. 2e civ., 23 novembre 2017, n° 16-22.620). Le texte ne promet qu'un droit de créance : les obligations sont « des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale » (C. mon. fin. art. L. 213-5).

« L'émetteur peut me rembourser par anticipation quand il veut »

Seulement si le contrat d'émission le prévoit, ou dans le seul cas que la loi réserve, la dissolution anticipée : hors ces deux hypothèses, l'émetteur ne peut pas l'imposer. « En l'absence de dispositions spéciales du contrat d'émission, la société ne peut imposer aux obligataires le remboursement anticipé des obligations » (C. com. art. L. 228-75) : la clause est ce qui lève l'interdiction. En cas de dissolution anticipée non provoquée par une fusion ou une scission, l'assemblée générale des obligataires « peut exiger le remboursement des obligations et la société peut l'imposer » (C. com. art. L. 228-76).

« Je ne peux jamais agir moi-même »

L'erreur reste une erreur, mais sa correction est étroite : les textes laissent place à l'action personnelle en paiement de son propre coupon ou de son propre principal échu, la jurisprudence ne l'a jamais consacrée, et elle a deux fois requalifié en action d'intérêt commun ce qu'un porteur présentait comme personnel. Le monopole est impératif (Cass. com., 7 avril 2010, n° 09-11.196) et ne vise que les actions « ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires », toute action contraire devant être « déclarée d'office irrecevable » (C. com. art. L. 228-54). Deux textes supposent d'ailleurs qu'un porteur a pu agir seul, puisqu'ils étendent aux autres ce qu'il obtient : l'acte qui interrompt la prescription des intérêts à l'égard de l'un d'eux « profite aux autres obligataires du même emprunt » émis en France (C. mon. fin. art. L. 213-6-1), et la décision définitive rendue sur les droits communs des obligataires « peut acquérir force exécutoire », par ordonnance du président du tribunal judiciaire, au profit de celui « qui n'a pas figuré dans l'instance » (C. mon. fin. art. L. 213-6-2).

En sens inverse, deux fois. L'action individuelle du souscripteur en responsabilité pour faute commise lors de l'élaboration du document d'information est irrecevable, peu important que le préjudice de chaque porteur soit distinct (Cass. com., 9 octobre 2024, n° 23-10.645) ; et une demande de réparation du défaut d'ajustement de convertibles, présentée comme personnelle, a été jugée « de nature à intéresser l'ensemble des obligataires placés dans la même situation » (Cass. com., 10 décembre 2013, n° 12-24.198). La ligne de partage : réclamer un impayé qui n'est que le sien, ou réparer un préjudice qui naît du contrat d'émission et frappe tous les porteurs.

« La clause de déchéance du terme jouera à l'ouverture de la procédure »

Une telle clause est réputée non écrite ; ce qui reste efficace, c'est la déchéance acquise avant, pour une autre cause. « Le jugement d'ouverture ne rend pas exigibles les créances non échues à la date de son prononcé. Toute clause contraire est réputée non écrite » (C. com. art. L. 622-29). La sanction se nomme exactement : la clause tombe, le contrat survit. En revanche, la déchéance notifiée pour des cas de défaut ne consistant ni en l'ouverture d'une procédure collective ni en un défaut de paiement d'une somme d'argent a été jugée produire effet, la dette demeurant exigible (CA Bordeaux, 18 décembre 2023, n° 23/04451).

« Le contrat se dit confidentiel, je ne peux pas le produire »

Aucun des textes relevés n'interdit de produire le contrat d'émission en justice, et aucun n'attache cet effet à une clause de confidentialité : la portée d'une telle clause dépend de sa rédaction et relève d'un examen au cas par cas. Ce que les textes offrent, c'est une prise contre la clause non négociée : « Dans un contrat d'adhésion, toute clause non négociable, déterminée à l'avance par l'une des parties, qui crée un déséquilibre significatif entre les droits et obligations des parties au contrat est réputée non écrite » (C. civ. art. 1171), encore faut-il établir l'adhésion, l'absence de négociation et le déséquilibre, ce qui s'apprécie au cas par cas.

Questions fréquentes